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                                                                                  ag电子经验心得:【招商宏观】实体部门负债增速再创新高 货币政策保持克制——3月金融数据综述

                                                                                  2019-04-13 16:50

                                                                                  【招商宏观】实体部门负债增速再创新高 货币政策保持克制——3月金融数据综述

                                                                                    全市场权威债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

                                                                                    基本结论:

                                                                                    第一,包括家庭、政府、非金融企业在内,三个实体部门3月末债务余额同比增速全面高于前值,并且超过了1月的水平,再创本轮新高。本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月形成,实际GDP增速底部有望滞后3-6个月,目前来看,一季度或是本轮经济增速的底部。

                                                                                    第二,具体来看,家庭部门负债增速虽然上升,但仍低于1月末的水平,其中中长期贷款余额增速持续下行,短期贷款在2、3月扰动较大。我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,对应房地产弱周期。

                                                                                    第三,政府部门负债增速在2018年11月见底后,连续4个月(12月-3月)上升,对应财政政策持续发力。从高频数据上看,4月政府负债增速或与3月基本持平,显示政府在看到政策刺激见效后,短期转向观望。

                                                                                    第四,非金融企业负债增速快速上升,结构亦有优化,与盈利的改善(PPI增速上升)相匹配。从现有全球数据判断,本轮非美经济体的底部有望在今年一季度形成,美国经济增速回落亦比较温和,商品价格底部已在去年年底、今年年初形成,国内PPI底部在1-2月形成,未来非金融企业主动融资需求上升的基础更加坚实。

                                                                                    第五,金融机构方面,还需后续数据验证,目前基本判断3月货币政策边际继续略有收敛,建议投资者摒弃大水漫灌的幻想。

                                                                                    第六,资产配置方面,股牛债熊的大环境仍在,警惕过热。

                                                                                    我们拆解的数据显示,考虑非标后,3月末三大实体部门债务余额同比增速全面高于前值,并带动整个实体部门债务余额同比增速再创本轮新高;虽然幅度超出预期,但在方向上这与我们之前的判断一致,即该数据未来将震荡上行(详见《量缩质升,切莫幻想大水漫灌——2月金融数据综述》,2019-3-11)。此外,从结构上看,伴随着PPI的上升,非金融企业主动融资需求改善,结构优化,政策则转向观望,并严控家庭部门杠杆,这与我们的判断亦颇为一致。从现有数据判断,4月末实体部门负债增速或与3月基本相当。

                                                                                    具体来看,3月末政府部门债务余额同比增速继续上行,但幅度温和;考虑到目前的情况和数据,4月政府负债增速或与3月基本持平,显示政府在看到政策刺激见效后,短期转向观望。我们维持之前的观点,目前基本可以判断,财政政策的底部已经在2018年11月份出现。对于市场化程度较高的非金融企业而言,受盈利见底(PPI同比增速底部在1-2月形成)影响,后续主动加杠杆动能上升。而对于市场化程度相对不高的非金融企业而言,加杠杆动能或相对较弱。合并政府和非金融企业,3月末债务余额同比增速大幅上升0.6个百分点至9.8%,继续保持与名义GDP增速基本相当的水平。家庭部门3月末债务余额同比增速反弹0.5个百分点至17.6%,不过主要是受短期贷款扰动,中长期贷款余额增速仍在持续下行。我们仍然判断,家庭部门负债增速未来下降空间较大,但历史经验显示其下行幅度会比较温和,而且家庭部门债务余额50万亿,是三大实体部门里面最低的,政府和非金融企业合计则有170万亿,所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看,实体部门负债增速本轮底部在2018年11月份形成;与此相应,实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度,目前来看,一季度实际经济增速见底的概率较大。

                                                                                    金融机构债务余额同比增速方面,3月份继续回落;不过,在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成,还需关注后续广义金融机构债务数据。如果金融机构负债增速持续回升,大体对应货币政策持续放松,按照历史数据推算,目前情况下,货币政策持续放松的条件需要看到GDP平减指数至少落至0.5%附近,这意味着PPI同比增速至少落至-2%附近,我们认为概率偏低。因此,今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景,对应着金融机构负债增速稳定在3%左右,降息空间不大。而到2019年四季度,则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险(详见《2019,期待出清,谨防过热——2019年债务周期展望》,2018-12-20)。尤其需要关注的是,3月非银金融机构存贷款余额增速再度双双转负,央行基础货币亦没有大规模净投放。

                                                                                    2018年全年中国所处的状态是,实体部门债务余额同比增速小幅回落,而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态在2019年初可能正在发生变化,逐步转变为,实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升,而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇,市场的天平向权益倾斜。目前我们应该处在2011年以来的第三波实体加杠杆的中期:第一波是2012年5月至2013年4月,第二波是2015年5月到2016年4月,第三波始于2018年12月。

                                                                                    货币供给方面,3月M2同比增长8.6%,高于前值8.0%。分结构来看,M0、家庭、非金融企业存款余额同比增速在不同程度上高于前值,政府和非银金融机构存款余额增速则均低于前值。合并来看,实体部门存款余额同比增速高于前值。

                                                                                    数据显示,按照最新口径,总规模为208.4万亿的社融余额3月末同比增长10.7%,高于前值10.1%。我们测算的总规模为229.3万亿的贷款加债券余额3月末同比增长14.6%,前值14.4%;进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后,3月末总债务余额为253.4万亿,同比增长11.7%,前值11.3%。

                                                                                    从结构上看,3月非金融企业贷款加债券余额同比增速明显高于前值;如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资,则涨幅更甚。3月家庭部门债务余额同比增速反弹0.5个百分点至17.6%,不过主要是受短期贷款扰动,中长期贷款余额增速仍在持续下行;我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。政府部门债务余额同比增速连续4个月(12月、1月、2月、3月)上升,考虑到目前的情况和数据,4月政府负债增速或与3月基本持平,显示政府在看到政策刺激见效后,短期转向观望。金融机构方面,目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断3月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

                                                                                    货币供给方面,M2同比增速回升,缴准基数余额同比增速继续上升,M0和财政存款合计环比大规模下降,结合同业存单数据分析,3月超额备付金率或不高于2月。3月非银金融机构存款余额同比增速再度跌至负值,显示其流动性压力仍然较大。家庭存款余额同比增速高于前值,去杠杆下的后续变化值得关注;非金融企业活期存款储备同比增速继续回升,随着去杠杆基本结束,1月或已形成底部;财政存款余额同比增速较前值明显下降,政府债务余额同比增速则高于前值,合并来看,3月财政刺激力度较大。

                                                                                    (1)3月M0和实体部门存款余额同比增速上升,非银金融机构存款余额同比增速下降。

                                                                                    3月M2同比增长8.6%,前值8.0%;M0同比增长3.1%,前值同比下降2.4%。剔除掉M0之后,3月存款余额同比增长8.8%,前值8.5%。我们考虑计入M2的存款,3月底非银金融机构存款余额同比下降约3.5%,前值同比下降0.4%;家庭和非金融企业存款余额同比增长约10.3%,前值9.6%。

                                                                                    3月M1同比增长4.6%,前值2.0%。剔除掉M0之后,3月非金融企业活期存款余额同比上涨4.8%,前值2.8%。

                                                                                    分部门来看,3月底家庭存款余额同比增长13.1%,前值12.7%;3月底非金融企业(不含机关团体)存款余额同比增长7.0%,前值5.6%;3月底政府存款余额同比增长3.3%,前值7.6%。3月底非银金融机构存款余额同比下降3.2%,前值同比增长1.4%。

                                                                                    (2)3月实体融资全面上升。

                                                                                    3月底家庭贷款余额同比增长17.6%,前值17.1%,主要是受短期贷款扰动,中长期贷款余额增速仍在持续下行;我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。

                                                                                    3月底非金融企业贷款余额同比增长11.9%,前值11.3%,结构有所改善;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,3月底非金融企业债务余额同比增长13.9%,前值13.3%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,3月底非金融企业债务余额同比增长8.0%,前值7.2%。结合对于全球经济数据的跟踪,我们预计PPI同比增速的底部已在1-2月形成,结构有望逐步改善。

                                                                                    3月底非银金融机构贷款余额同比下降5.4%,前值同比增长33.8%;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,3月底非银金融机构债务余额同比增长9.1%,前值15.3%。3月底银行(含政策银行)债券余额同比增长13.9%,前值同比上涨15.0%。综合来看,3月底金融机构负债同比增长13.4%,前值同比上涨15.0%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断3月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

                                                                                    不考虑债务置换影响,3月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长13.9%,前值13.7%。政府部门债务余额同比增速连续4个月(12月、1月、2月、3月)上升,考虑到目前的情况和数据,4月政府负债增速或与3月基本持平,显示政府在看到政策刺激见效后,短期转向观望。

                                                                                    贷款和债券合计,3月末全社会负债余额同比增长14.6%,前值14.4%;其中实体部门负债同比增长14.8%,前值14.4%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,3月末全社会负债余额同比增长11.7%,前值11.3%;其中实体部门负债同比增长11.4%,前值10.8%。

                                                                                    家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比62.8%,前值63.2%。